上篇 基于交易拥挤度和资金拥挤度的市场判断框架

反映交易拥挤度的常用指标之一：新老券利差

(相关资料图)

从逻辑上看，次新券与新券之间的利差越高，往往反映市场交易活跃度越高。 从历史经验来看，10Y国开次新券-新券利差与相应债券收益率之间存在着较为明确的负相关关系。 该指标的局限性：1）该指标可能是相应债券收益率的同步甚至滞后指标；2）该指标可能会在新券更迭时 期系统性失效；3）该指标可能难以推广至所有券种和期限。

反映交易拥挤度的常用指标之二：10-7利差

从逻辑上看，10-7利差越窄，往往反映市场交易活跃度越高。 但从历史经验来看10-7利差指标似乎与对应债券收益率之间的相关性并不强，这无疑使得10-7利差指标 的有效性大打折扣。

反映交易拥挤度的常用指标之三：隐含税率

从逻辑上看，隐含税率越低，往往反映市场交易活跃度越高。 从历史经验来看，隐含税率与10Y国开、10Y国债之间均存在着较为明显的相关关系。 难以推广可能是隐含税率这一技术面指标的最大局限性。基于该指标进行分品种、分期限的进一步深入 观察，可能难度较大、效果亦不佳。

边际利差矩阵：在观察交易拥挤度的同时判断市场方向

换手率是观测交易拥挤度的有效指标，但其局限性在于难以判断市场方向。 针对特定期限的特定券种，其换手率越高往往意味着该品种的交易拥挤度越高。但交易拥挤度提升既有 可能出现在该品种有明显投资机会的时期，也有可能出现在该品种有明显回调风险的时期。 换手率指标只能衡量交易拥挤度的高低，但难以判断市场的方向与走势，这是该指标的一个明显缺陷。

为在观察交易拥挤度变化的同时有效把握市场运行方向，我们构建了边际利差矩阵来辅助换手率热力图 进行判断。 边际利差即为利差的边际变化，通过观察边际利差与过去一段时间之内利差斜率之间的相对关系，我们就 可以在观察到相关资产交易拥挤度边际变化的同时，把握该资产的市场运行方向。

资金拥挤度的观察体系

当前长端利率对于宏观数据的反应已明显钝化，这可能说明仅从宏观和中观层面出发，基于基本面因素去 分析债市可能已难以指导债券投资，基于微观层面的技术面分析对于债券投资的指导意义可能在上升。 基于量价、期限、主体、预期四大视角，我们初步构建了资金拥挤度的观察体系，并简要分析了资金拥挤 度指标如何对于债券投资产生影响，以期为投资者提供有益的参考。

观察资金拥挤度的量价视角

市场往往通过回购规模的高低来观察债券市场的资金拥挤度，但这一方式可能并不全面。1）回购规模具有 逐年递增的特征；2）在资金供给充裕、资金价格偏低时期，回购规模绝对水平的提升是必然现象。 因此结合价格因素对于资金拥挤度水平进行综合考虑必要性较强。

从资金拥挤度期限指数看当前资金市场

除了不同市场、不同期限的资金拥挤度绝对水平之外，我们还关注同一市场不同期限资金拥挤度的相对水平， 本文构建的资金拥挤度期限指数主要用于解决这一问题。从逻辑上来看，在长端资金稀缺、拥挤度较高时期， 7天及以上质押式回购成交量占比往往较高，且7天与隔夜资金之间的利差往往走阔。 我们构建了资金拥挤度期限指数，该指数越高，则代表银行间或交易所市场长端资金拥挤度越高。构建方法与 资金拥挤度量价指数类似。

观察资金拥挤度的主体视角

从主体视角观察资金拥挤度，主要包括两个不同层面的涵义。第一是观察不同市场之间的资金拥挤度差异，即流动性 分层现象；第二是观察不同机构之间的资金融入/融出行为差异。 市场间资金拥挤度差异主要可以从存款类机构与银行间、银行间与交易所之间的流动性分层情况进行观察。本文选取 R001-DR001、R007-DR007、GC001-R001、GC007-R007利差指标。 考虑到不同市场之间的参与主体有明显差异，针对市场间资金拥挤度差异的观察，在某种程度上也是针对不同市场投 资主体的资金拥挤度差异观察。

关注资金拥挤度量价指标见顶回落时期债市的回调风险

从逻辑上来看，资金拥挤度的持续上行可能会导致债市脆弱性增加，但不一定会带动债市明显回调。资金拥挤度 的见顶快速回落对于债市来说可能是更为危险的信号。 资金拥挤度见顶快速回落信号的出现往往意味着在资金收紧或金融监管的影响之下，资金利率上行（或资金利率 上行预期上升）带动银行间质押式回购成交规模迅速回落，这可能会造成债券市场恐慌情绪和踩踏行为的增加， 并带动债券市场出现明显回调。

中篇 基金久期测算及机构行为观察框架

久期：衡量债券的利率风险

久期的本质是债券本息所有现金流的加权平均到期时间，主要用于衡量债券的利率风险。 久期的意义在于刻画债券所面临的利率风险。当其他因素保持不变时，久期越长，债券价格对利率变动的 敏感性就越高。债券投资者常常在牛市选择持有长久期债券，而在熊市则更偏好短久期债券。 债券基金的组合久期是各债券久期按持仓占比的加权平均，能够较好地衡量该组合主动承担的利率风险。 债基组合久期的变动能在一定程度上反映出基金管理人对于市场环境判断以及投资策略的边际变化，因此可 以通过观测全市场债基组合久期的变动，捕捉债券市场情绪及行为的边际变化。

数据处理与分析：基于逐步回归法的久期估测

框定样本范围——对涨跌幅数据进行适当修匀并剔除异常值。 因变量数据为基金涨跌幅，自变量数据为因子涨跌幅，在确定样本后需要对每个样本的涨跌幅数据进行预处理。 仅保留小数点后四位的基金净值可能并不能完全表示基金当天的收益，再加上部分纯债基金可能存在信息披露不完全的情 况，部分纯债基金净值曲线可能呈锯齿状。 对数据进行平滑处理，并剔除波动率较大的交易日（若基金净值波动大于当天全市场基金平均波动的三倍，则认为是异常 值予以剔除）。

久期指标选取与测算结果

利率债基：截至8月18日，利率债基金久期中位数（1MMA）为2.52年，加权久期平均数（1MMA）为2.80年， 久期分歧度为0.48。总体来看，利率债基久期较上一周继续上升，久期分歧度边际减小。 信用债基：截至8月18日，信用债基金久期中位数（1MMA）为1.84年，加权久期平均数（1MMA）为1.90年， 久期分歧度为0.43。总体来看，信用债基久期较上一周继续下行，久期分歧度维持不变。

基于现券成交的机构行为观察

基于CFETS披露的二级市场现券成交数据，我们可 以观察不同机构的现券净买入/净卖出状况，并进一 步基于不同机构现券成交行为的边际变化，推断不 同机构情绪及投资策略的边际变化。 机构角度：二级市场现券成交数据可细分为大行及 政策行、股份行、城商行、农村金融机构、基金、 保险、券商、外资行、境外机构（已不再披露）、 货基、理财子、其他产品、其他等不同机构。 品种角度：可细分为国债、政金债、中票、短融/超 短融、企业债、地方债、存单、ABS、其他等。期限角度：可细分为<=1Y、1-3Y、3-5Y、5-7Y、7- 10Y、10-15Y、15-20Y、20-30Y、>30Y等。

基于理财规模的机构行为观察

我们主要基于普益标准的数据针对理财规模和结构的边际变化进行观察和分析。一方面，我们可以从存续市 场与新发市场的角度观察理财规模的边际变化；另一方面，我们还可以从总量、机构类型、投资类型、期限 类型、运作模式等维度对理财市场的结构变化展开分析。 从存续市场的角度来看，4月中下旬以来理财规模稳步回升，其投资类型大部分为固收类和现金管理类产品。

下篇 从债券贷款性价比和超长债投资超额收益看品种选择

研究债券贷款性价比的理论基础

商业银行是债券贷款性价比这一问题的研究主体。从托管量的角度来看，商业银行自营资金是利率债市场 的“头号玩家” ，在国债、地方债、政金债的分机构托管量中占据绝对主导地位。 从传统印象上来看，商业银行自营资金主要是利率债市场的配置盘，其采取的主要投资策略以持有至到期 为主。若利率债收益率持续上行并带动其配置价值凸显，商业银行自营资金配置需求的抬升完全有能力减缓 利率债收益率的上行速度，甚至扭转利率走势。

商业银行资产负债管理是研判债券贷款性价比的理论基础。理论上，商业银行会优先配置风险调整后资本回 报率（RAROC）更高的资产，发放贷款和债券投资之间作出选择。 当债券收益率上行带动债券投资的RAROC上行时，债券投资相对于贷款的配置价值提升，商业银行对于债 券投资的偏好增加，商业银行配置资金的入场可能成为支撑债市止跌回升的重要力量。

债券贷款性价比测算与其对债市的指示意义

我们设置了三种组合验证剔除税收和资本占用因素后的债券贷款利差与债券收益率走势之间的关系，发现 这一指标确实对债市走势的判断存在一定的指示作用。 组合一：原始收益率&原始利差。计算10Y国债/国开与原始贷款加权平均利率的利差（原始利差），并与 10Y国债/国开进行时间序列分析。 债券原始收益率与原始债券贷款利差之间并无显著的相关关系。

我们设置了三种组合验证剔除税收和资本占用因素后的债券贷款利差与债券收益率走势之间的关系，发现 这一指标确实对债市走势的判断存在一定的指示作用。 组合二：原始收益率&调整后利差。计算剔除税收和资本占用因素后的10Y国债/国开与贷款加权平均利率， 再计算二者之间的利差（调整后利差），并与10Y国债/国开进行时间序列分析。 调整后债券贷款利差和原始收益率间相关性有明显提升。

我们设置了三种组合验证剔除税收和资本占用因素后的债券贷款利差与债券收益率走势之间的关系，发现 这一指标确实对债市走势的判断存在一定的指示作用。 组合三：实际收益率&调整后利差。计算剔除税收和资本占用因素后的10Y国债/国开与贷款加权平均利率， 再计算二者利差，并与剔除税收和资本占用因素后的10Y国债/国开进行时间序列分析。 调整后债券贷款利差和实际收益率间相关性有明显提升。

超长债的供给特征与交易结构

地方政府债在超长债供给中占据绝对主导地位，除此之外国债、政金债、铁道债亦为超长债供给的主要品 种。超长债是发行期限为10年以上的债券，包括国债、地方债、政金债及铁道债等，发行主体主要包括中央 及地方财政部门、政策性银行以及中国铁路总公司等机构，主要期限为15、20、30和50年等。 超长债的供给整体呈现逐年递增趋势，其中地方债在超长债供给中占据绝对主导地位。

地方债供给以配置盘承接为主，流动性较差且交易并不活跃，国债为超长债在二级市场的主流交易品种。虽 然地方政府债在超长债供给中长期占据绝对主导地位，但其承接方以银行、保险等配置型机构为主，上述机构 在一级市场申购地方债后通常直接持有至到期，这使得二级市场上地方债流动性较差，交易并不活跃。 相较而言，超长期国债的供给量不小，且交易相对活跃，是超长债在二级市场的主流交易品种。今年4月，30 年国债期货正式上市，对于超长期国债流动性的进一步改善亦大有裨益。

超长债投资超额收益分析：时间选择

超长债超额收益的显现需同时满足超长债收益率下行和30-10利差压缩两大条件，2018年以来符合上述条件 的共有9个时期。超长债（10Y以上的品种）具备较为明显的久期优势，其票息收益天然好于长债。若超长 债收益率下行幅度大于长债，则超长债投资的资本利得收益亦明显占优，此时超长债投资相对长债具备明显 的超额收益。简言之，超长债投资超额收益的显现需要同时满足两大条件：1）超长债收益率趋势下行；2） 超长债收益率下行幅度大于长债，即国债30-10利差明显压缩。

超长债投资超额收益分析：时序视角

在超长债投资超额收益凸显的9个时期中，有3个时期出现过“久期博弈”影响下超长债行情滞后于长债行 情的现象，其余6个时期超长债与长债走势基本同步。我们观察了在上述9个超长债行情开启之前，10Y和 30Y国债收益率的不同表现，发现在某些时期确实出现过“久期博弈”影响下超长债行情滞后于长债行情的 现象，如2019年7月19日-8月19日（时期2）、2021年7月2日-9月29日（时期5）、2022年8月17日-9月21日 （时期7）。但在其余6个时期，超长债行情出现前，10Y和30Y国债收益率均处于同步回调或震荡的状态。

超长债投资超额收益分析：估值视角

总体来看，2021年后超长债投资超额收益行情的开启已不再与估值因素密切相关，就算超长债估值水平不具 备优势，超长债投资亦有可能具备超额收益。这可能与当前债市资产荒现象较为严重有关，也可能与超长债 投资的供需矛盾有关：由于供给相对偏少且保险等配置型机构需求较大，超长债长期处于供不应求的状态。

超长债投资超额收益分析：供需视角

超长债投资的超额收益凸显时期，配置盘与交易盘至少有一方对于超长债的需求较为旺盛。 总体来看，超长债的供需格局对超长债投资超额收益行情的开启有一定解释力度，在超长债供给较少且需 求旺盛时期，更有利于超长债投资超额收益行情的开启。但事实表明，若需求端足够强，就算超长债供给 量偏大，超长债投资超额收益行情也能顺利开启；需求端也并不必然需要配置盘和交易盘对于超长债投资 需求的同步走强，有一方能为需求端提供明显支撑即可。

超长债投资超额收益分析：资金面视角

超长债投资超额收益行情开启时期，资金面往往维持平稳宽松。资金面对于超长债的影响相对间接，但资 金利率本质上仍是一个宏观问题，在资金利率上行压力较大时期，往往对应着实体融资需求的明显回升或货 币政策基调的明显转紧在这一背景下债市通常具有一定的回调压力，超长债亦难以独善其身。 从历史经验来看，在2018年以来的9段超长债投资超额收益行情时期，资金面往往维持平稳宽松水平，资金 面是超长债投资超额收益行情开启的重要基础之一。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

关键词：